Журнал Клуба Бизнесменов | Успех, бизнес, финансы


February 5, 2008

ВЛОЖЕНИЯ В АКЦИИ: ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД

Filed under: Основная, финансы — Admin @ 8:45 pm

Александр МИХАЙЛОВ,
начальник отдела анализа рынков акций Гута-Банка

ТЕОРИЯ И МЕТОДЫ

Начнем с теории. Особенностью фундаментального анализа является его направленность на определение так называемой справедливой рыночной стоимости акций. Существует ряд определений этого понятия, наиболее полным и точным, на мой взгляд, является следующее: справедливая рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, за которую акция может быть обменена между хорошо осведомленным, готовым купить покупателем, и хорошо осведомленным, готовым продать продавцом, при этом и покупатель, и продавец обладают всей необходимой информацией относительно акции и действуют без какого-либо принуждения.

Таким образом, мы имеем четыре ключевых требования: готовность купить у покупателя, готовность продать у продавца, хорошая осведомленность обеих сторон и отсутствие какого-либо принуждения. На реальном рынке они часто не выполняются (особенно в отношении хорошей осведомленности). В результате рыночная цена акции может отличаться от ее справедливой стоимости, и порой значительно.

Есть несколько подходов к определению справедливой цены акции. Наиболее строгий и точный метод называется методом дисконтированных денежных потоков (DCF) и делает акцент на сути акции как ценной бумаги.

Как известно, базовый экономический смысл покупки акции состоит в том, что покупатель получает долю от прибыли компании, выпустившей акции в виде дивидендов. Чем больше дивидендов выплачивает компания, тем больше стоят ее акции. При этом значение имеют не только дивиденды, которые владельцы акций получат в самом ближайшем будущем, но и те, что они ожидают получить в последующие годы. В то же время дивиденды, полученные через несколько лет, имеют меньшую текущую стоимость, чем полученные через год. Чтобы оценить эту стоимость, необходимо продисконтировать суммы ожидаемых дивидендов по ставке, называемой ставкой дисконтирования.

Итак, говоря упрощенно, при расчете справедливой стоимости акции методом дисконтированных денежных потоков аналитик оценивает суммы ожидаемых в будущем дивидендов по акции, дисконтирует их по выбранной ставке дисконтирования и определяет текущую стоимость будущего потока дивидендов. Эта текущая стоимость и является справедливой стоимостью ценной бумаги.

Отмечу, что прогноз будущих дивидендов — непростая задача, требующая учета множества разных факторов. Поэтому распространены упрощенные подходы, предполагающие, что будущие дивиденды будут изменяться каким-то простым способом. Например, предполагается, что сумма дивидендов сохранится на уровне текущего года или будет расти каждый год на одинаковую величину и т.д. Такие предположения упрощают задачу, сводя ее к простым вычислениям, но, к сожалению, чаще всего далеки от реальности.

Другой популярный подход — определение справедливой стоимости на основе стоимости акций аналогичных компаний (метод сопоставимых компаний). Обычно в качестве сопоставимых выбираются компании той же отрасли. Дополнительные требования — наличие у сопоставимых компаний развитого рынка акций и сопоставимость с базовой компанией по таким показателям, как объем продаж, объем производственных мощностей, число клиентов и др.

После такого отбора выбирается ряд критериев — ключевых для определения стоимости компании. Нередко цена акции зависит от величины выручки и прибыли, а, скажем, для нефтяных компаний — от объема добычи или запасов. В электроэнергетике часто используются показатели установленной мощности оборудования и объем выработки электроэнергии.

Наконец, на базе стоимости акций и значений ключевых показателей рассчитывается ряд коэффициентов (например, отношение цены к прибыли или цены к объему добычи нефти). Путем анализа значений коэффициентов для сопоставимых компаний выводится их «справедливое» значение для базовой компании. Например, определяется, что справедливое значение коэффициента цена/прибыль — 10. Тогда прибыль, полученная компанией за последний год, умножается на 10 и делится на число выпущенных акций. Полученное значение и будет справедливой стоимостью акции.

Существуют различные варианты этого метода. Скажем, можно использовать не рыночные цены, а цены фактических сделок. Чаще всего этот подход применяется для оценки цены крупных пакетов. Как известно, цена каждой акции, входящей в контрольный пакет, обычно выше цены отдельной акции, так как контрольный пакет позволяет его владельцу извлекать дополнительные выгоды от управления компанией.

Применяют и другие методы определения справедливой цены. К примеру, пытаются оценить стоимость основных активов компании, определяют, сколько будет стоить строительство такого же завода на том же самом месте. Затем, с определенными корректировками, эту стоимость делят на число выпущенных акций.

Такая стоимость также дает некоторое представление о справедливой цене акций. Однако практики фондового рынка редко используют этот метод, поскольку он не учитывает экономические реалии сегодняшнего дня. Ведь не исключено, что никто бы и не стал строить такой же завод в данном регионе, ибо его продукция сейчас не пользуется спросом. Так что используя этот метод, мы можем значительно завысить стоимость акций.

Мы в нашей работе в качестве основного используем метод дисконтированных денежных потоков, а другие — лишь для проверки полученных результатов.

После того как определена справедливая стоимость акции, принятие инвестиционных решений становится относительно простым делом — мы сравниваем текущую рыночную стоимость акции с ее справедливой ценой. Если текущая стоимость меньше справедливой цены, имеет смысл купить эти бумаги, если больше — их надо продать.

На практике обычно учитывают некоторую погрешность, которую дают используемые методы. Мы, например, даем рекомендацию «покупать» только в случае, если справедливая цена превышает текущую на 10% и более, а «продавать» — если она ниже текущей на 10% и более. Если же справедливая цена отличается от текущей не более чем на 10%, устанавливаем рекомендацию «держать».

Необходимо также учитывать и ряд особенностей применяемого метода. Так, нередко цена акции превышает ее справедливую цену длительное время. Наиболее известный пример на нашем рынке — акции АО «МММ», которые обращались на рынке с 1 февраля по 3 августа 1994 года, и выросли в цене за этот период с 1 тысячи до 125 тысяч рублей. Очевидно, что уже в первый день выпуска цена этих акций значительно превышала их справедливую стоимость — никаких значимых активов за ними не было. Тем не менее на протяжении полугода цена бумаг росла гигантскими темпами по причине их самокотировок, осуществляемая самим АО «МММ».

Проблема в том, что в таких случаях психологически очень сложно не покупать бумаги, особенно если видишь, как в течение нескольких месяцев цены растут, а те, кто купил акции раньше, уже получили прибыль. И все-таки рекомендация остается той же: не покупать эти бумаги. Очевидно, большинство из тех, кто покупает акции выше их справедливой стоимости, остается в проигрыше.

Пример из сегодняшнего дня — акции Сургутнефтегаза. Большинство аналитиков считают, что рыночные цены обыкновенных акций этой компании уже довольно давно превышают их справедливую стоимость. Более того, ее рыночная стоимость уже обогнала стоимость ЛУКОЙЛа, превосходящего Сургутнефтегаз практически по всем основным показателям. Тем не менее спрос на акции Сургутнефтегаза сохраняется. Дать точное объяснение такой ситуации весьма сложно, но, возможно, она связана с попыткой ряда крупных операторов рынка заработать, используя наличие у компании казначейских акций. Хотя, на наш взгляд, эта попытка малоперспективна.

В качестве еще одного примера можно привести и сравнительно недавний обвал цен на фондовом рынке США, где, как отмечали многие комментаторы, несколько лет рыночные цены превышали справедливые цены акций.

Возможна и обратная ситуация, когда цена акции длительное время находится ниже справедливой. Не исключены и ошибки аналитиков при расчете справедливых цен.

Тем не менее пока подход к инвестициям на основе справедливой цены, по мнению большинства специалистов, наиболее надежен и приносит в среднем, с учетом рисков, наивысшую доходность. Профессиональные инвесторы обычно используют именно такой подход. А наиболее надежный способ защиты от временных несоответствий — рассматривать вложения в акции как долгосрочные инвестиции, пережидая по мере необходимости периоды спадов на рынке.

ПРАКТИКА: РОССИЙСКИЙ РЫНОК

Итак, в качестве основного метода оценки справедливой стоимости акций мы рекомендуем использовать метод дисконтированных денежных потоков. В его рамках мы должны спрогнозировать будущие потоки интересующих нас компаний, основной составляющей которых является прибыль компаний. Разберем теперь более детально, какие же основные факторы будут определять прибыль компаний в будущем на примере двух основных секторов российского рынка акций: нефтегазового и электроэнергетического.

НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Рассмотрим основные факторы стоимости компаний нефтегазового сектора.

В таблице приведены шесть основных факторов, изменение значений которых определяют, и, по нашем прогнозам, будут определять в будущем объемы прибыли и цены акций нефтяных компаний и Газпрома.

Цены на нефть на мировых рынках — от них непосредственно зависят и мировые цены на газ, и нефтепродукты. Основную долю в выручке нефтяных компаний и Газпрома занимает экспорт, поэтому мировые цены на нефть оказывают определяющее влияние на их прибыль. Сейчас цены на нефть находятся на беспрецедентном уровне, превысившем $50 за баррель. Мы считаем, что цены будут постепенно снижаться до уровня $21 за баррель — среднего за последние 16 лет — и закладываем этот прогноз в оценки. Надо отметить, что цены на нефть характеризуются очень неустойчивой динамикой и их слабопредсказуемые колебания становятся одним из основных факторов риска инвестиций в акции нефтяных компаний.

Основные факторы стоимости компаний нефтегазового сектора

Фактор стоимости

Основные индикаторы

Текущее значение

Наш прогноз

Цены на нефть

Нефть Brent Курс рубля к доллару США

$51 за баррель (на 22 октября) 29 руб./$ (на 22 октября)

Снижение до долгосрочного уровня $21 за баррель Снижение курса до 32,6 руб./$ к 2009 году

Цены на газ в РФ (для Газпрома)

Цена реализации газа Газпромом в РФ

824 руб. за тыс. м3 за 1-й квартал 2004 года

Ускоренный рост до уровня цен в Европе за вычетом экспортных пошлин и расходов на транзит

Уровень налогообложения

Ставки отраслевых налогов (НДПИ, пошлины, акцизы)

45% от экспортной цены нефти (без учета акцизов)

за исключением роста НДПИ с 2005 года

Ограничения по экспорту нефти

Темпы строительства экспортных трубопроводов

Экспорт нефти в 2003 году составил 53% от добычи

Нехватка экспортных мощностей станет основным ограничением для роста добычи нефти

Затраты на добычу, переработку / и транспортировку

Инфляция

12% за 2003 год

Постепенное снижение до 6% к 2008 году

Страновой риск

Доходность 15-летних ОФЗ

8% годовых (за последние 6 месяцев)

Сохранение на текущем уровне

Источник: Гута-Банк

Следует учитывать, что для нефтегазовых компаний очень важен рублевый эквивалент получаемой ими валютной выручки. Поэтому чем ниже курс рубля к доллару, тем это выгоднее для них, тем выше у них рублевая прибыль. Укрепление рубля создало для них заметные проблемы.

Кроме того, для Газпрома очень важен уровень цен на продаваемый им в России газ, так именно здесь он продает около 62% реализуемого газа. Цены на газ в последние годы росли ускоренными темпами, что оказывало самое благоприятное воздействие на прибыль Газпрома. Мы предполагаем, что такой рост продлится еще ряд лет, а затем естественным ограничением для роста цен станет их приближение к цене экспортных поставок за вычетом экспортных пошлин и расходов на транзит.

Еще одним ключевым фактором является уровень налогообложения нефтяных компаний. Даже при очень высоких ценах на нефть и газ резкое повышение ставок налогов может отнять у них всю прибыль. В последние годы уровень налогообложения постоянно повышался, что, на наш взгляд, прямо связано с ростом мировых цен на нефть. Учитывая наши прогнозы по их снижению, мы предполагаем сохранение ставок налогообложения на текущем уровне (за исключением уже принятых решений, вступающих в действие с 1 января 2005 года). Однако стоит иметь в виду, что если цены на нефть сохранятся на очень высоком уровне, весьма вероятен новый рост налоговых ставок.

Ограничения по экспорту нефти определяют, какой процент от добытой нефти компании смогут продать по высоким мировым ценам, а какую им придется перерабатывать или реализовывать по низким внутренним. Уровень экспорта в процентах от добычи в последние годы постоянно повышался, но для этого компаниям пришлось прибегнуть к столь затратным способам транспортировки, как, например, перевозка по железной дороге. Темпы строительства и расширения экспортных мощностей непосредственно зависят от политики государства, которое таким образом регулирует объемы нефти, продаваемой и перерабатываемой внутри страны, а соответственно и цены на нефтепродукты. Мы предполагаем, что государство и дальше будет сдерживать экспорт нефти, что существенно ограничит темпы роста добычи.

Важным фактором являются затраты компаний на добычу, переработку и транспортировку нефти и газа. Основной их индикатор — уровень инфляции: чем он выше, тем большую зарплату компании должны платить сотрудникам, тем больше тратить на закупаемые сырье, материалы и на транспортировку. При этом на уровень их экспортной выручки инфляция в России практически не влияет, а значит, прибыль сокращается. Мы предполагаем, в соответствии с ориентирами Минэкономразвития, что темпы инфляции будут постепенно снижаться до уровня 6% в год.

Наконец, еще один значимый фактор — уровень странового риска. Он влияет на инвестиции в акции всех российских компаний, в том числе и нефтегазовых. Чем более рискованными считают наши и зарубежные инвесторы вложения в российские активы, тем ниже, при прочих равных, будут стоить отечественные акции. Основной индикатор этого риска — доходность госбумаг, в частности, 15-летних ОФЗ. В наших расчетах мы используем ставки дисконтирования, основанные на сложившихся уровнях доходности ОФЗ за последние 6 месяцев.

Доходность инвестиций в акции нефтегазового сектора будет непосредственно зависеть от точности прогнозов значений перечисленных факторов. И если инвестор использует лишь технический анализ, не задумываясь о подобных проблемах, это не значит, будто они не будут влиять на цену. В конечном итоге цену акций определят именно эти факторы, а значит, рациональнее принимать их в расчет.

Разумеется, частные инвесторы, да и большинство корпоративных, скорее всего не имеют времени, чтобы самостоятельно выделить и сделать прогноз всех ключевых факторов. В этом случае полезно ознакомится с отчетами ряда фундаментальных аналитиков и понять, какие именно прогнозы они закладывают в свои модели. Если же ваши прогнозы каких-либо ключевых факторов, например, цен на нефть, отличаются от прогнозов аналитиков, скажем, в более высокую сторону, и вы доверяете своему собственному прогнозу, вам, вероятно, следует ориентироваться на более высокую справедливую цену. И, возможно, купить акции, даже если аналитики рекомендуют их держать или продавать. Впрочем, предварительно все же стоит посоветоваться с аналитиком или консультантом, чтобы избежать случайных ошибок.

ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА

Рассмотрим теперь основные факторы стоимости компаний электроэнергетики.

Основной фактор, влияющий на будущую прибыль и текущую стоимость компаний электроэнергетики, — реформирование отрасли. Изменения, как в характере, так и в темпах проведения реформ, часто приводят к значительным колебаниям цен акций отрасли. Несмотря на то что приняты основные документы реформирования, многие вопросы не решены. Неясны, скажем, целевая структура отрасли после реформирования, дата введения рынка, особенности регулирования новых компаний и так далее. Между тем все это способно кардинально повлиять на будущую прибыль энергетических компаний. Именно неопределенность и становится сегодня главным риском для инвестиций в акции данного сектора. Основываясь на текущей ситуации, мы предполагаем, что полностью рынок электроэнергии у нас в стране начнет работать с 2008 года, и после его введения рентабельность электроэнергетики начнет возрастать.

Еще один фактор — цены реализации электро- и теплоэнергии. Сейчас они жестко регулируются государством, что, как предполагается, после введения рынка прекратится. Мы в наших прогнозах предполагаем инфляционный рост тарифов на электроэнергию, а после введения рынка — их рост ускоренными темпами.

Основные факторы стоимости компаний электроэнергетик

Фактор стоимости

Основные индикаторы

Текущее значение

Наш прогноз

Реформирование электроэнергетики

Решения и заявления официальных лиц

Темпы реформ замедлились

Продолжение реформы, введение рынка электроэнергии в 2008 году, что приведет к постепенному росту рентабельности компаний

Цены на электро- и теплоэнергию в РФ

Утвержденные тарифы

В среднем по ЕЭС России за 2003 год: 75.6 коп. за 1 кВт. ч.; 256,3 руб. за Гкал

Рост до введения рынка примерно на уровне инфляции, затем — рост цен на электроэнергию ускоренными темпами, на теплоэнергию — по инфляции

Цены на топливо

Цена реализации газа Газпромом в РФ

824 руб. за тыс. м3 за 1-й квартал 2004 года

Ускоренный рост до уровня цен в Европе за вычетом экспортных пошлин и расходов на транзит

Затраты на производство энергии (кроме топлива)

Инфляция

12% за 2003 год

Постепенное снижение до 6% к 2008 году

Возможности по снижению затрат

Себестоимость производства 1 кВт. ч.

Зависит от компании

Мы не учитываем эти возможности электроэнергии в наших оценках

Страновой риск

Доходность 15-летних ОФЗ

8% годовых (за последние 6 месяцев)

Сохранение на текущем уровне

Источник: Гута-Банк

Важнейшая составляющая затрат на производство энергии — затраты на топливо. Например, в затратах Мосэнерго их доля составляет около 35% и основная их часть — затраты на газ. Учитывая, что на ближайшие несколько лет ориентиры по темпам роста тарифов на электроэнергию установлены, чем выше будут тарифы на газ, тем ниже, при прочих равных, будет прибыль энергокомпаний, его использующих, и наоборот. После введения рынка мы ожидаем, что компании смогут более гибко реагировать на изменение цен на газ, соответственно изменяя свои тарифы.

Еще одним фактором стоимости являются прочие затраты на производство электроэнергии. Для электроэнергетических компаний эти затраты (как и затраты на добычу, переработку и транспортировку для нефтегазовых) в значительной степени будут зависеть от темпов инфляции.

Стоит выделить и такой специфический отраслевой фактор как возможности по снижению затрат. Длительное регулирование тарифов по принципу «затраты-плюс» привело к тому, что компании слабо заинтересованы в их сокращении — ведь именно затраты служат базой при расчете тарифов. В этой схеме уменьшение затрат приводит лишь к снижению тарифов — и ничего не дает самим компаниям. Можно предположить, что при переходе к рынку компании воспользуются резервами снижения издержек и смогут значительно повысить прибыль. Впрочем, сколько-нибудь точно оценить этот эффект вряд ли возможно. Не исключено даже, что никакого эффекта и не будет. Поэтому в наших оценках мы не предполагаем такой возможности сокращения затрат.

Наконец, для акций этого сектора также важен страновой риск и по тем же причинам, что мы приводили для нефтегазового сектора.

В заключение остается повторить: точный прогноз значений данных факторов является ключевой предпосылкой для успешных инвестиций в акции сектора.

No Comments

No comments yet.

RSS feed for comments on this post.

Sorry, the comment form is closed at this time.


Все авторские права сохранены | Powered by MasterIT | Форум Бизнес клуба | © Бизнес клуб

Яндекс.МетрикаBusiness Key Top Sites