Журнал Клуба Бизнесменов | Успех, бизнес, финансы


January 9, 2008

Источники финансирования деятельности компании

Filed under: Основная — Admin @ 8:10 am

Определенная компанией финансовая стратегия, важным элементом которой является стратегия формирования оптимальной структуры источников финансирования деятельности, при прочих равных условиях определяет темпы прироста экономического потенциала компании.

Как известно, для финансирования своей деятельности предприятие может использовать три основных источника средств:

* Собственную нераспределенную прибыль;
* Увеличение уставного капитала путем дополнительной эмиссии акций
* Привлечение средств внешних инвесторов способами отличными от допэмиссии (выпуск долговых ценных бумаг, получение банковских ссуд и т.п.).

Под «инвесторами» мы подразумеваем физических и юридических лиц, чьи средства могут стать источником авансированного капитала и имеют стоимость привлечения. Таким образом, мы не учитываем капитал, авансированный в деятельность компании в процессе нормального функционирования предприятия, как-то: дебиторская задолженность и т.п.
Безусловно, первый источник является приоритетным — в этом случае вся заработанная прибыль, а также прибыль потенциальная принадлежит существующим владельцам предприятия. В случае привлечения второго и третьего источников частью прибыли приходится жертвовать.
В то же время, жертвуя часть прибыли, собственники (акционеры) компании, как это ни парадоксально звучит, имеют возможность увеличить свои доходы. В этом и заключается основное преимущество долгового финансирования. Эту ситуацию возможно проиллюстрировать с помощью модели Экономической Прибыли.

EV = IC*(ROIC-WACC),

где EV — экономическая прибыль,
IC — инвестированный капитал,
ROIC — рентабельность инвестированного капитала,
WACC — взвешенная стоимость капитала.

Таким образом, привлечение внешних источников финансирования вполне оправдано в случае, если взвешенная стоимость этого привлечения ниже рентабельности инвестированного капитала.
Практика крупных отечественных компаний показывает, что большинство из них крайне неохотно прибегает к выпуску дополнительных акций как постоянной составной части финансовой политики. Они предпочитают рассчитывать на собственные возможности, т. е. на развитие предприятия главным образом за счет реинвестирования прибыли. Причин тому несколько. Во-первых, дополнительная эмиссия акций — весьма дорогостоящий и протяженный во времени процесс (расходы могут составлять 5-10% номинала общей суммы выпущенных ценных бумаг). Во-вторых, к отрицательным моментам можно отнести необходимость отказаться от существующего «расклада сил» в управлении компании и более или менее значительную уступку контроля над ее деятельностью. Так же, эмиссия может сопровождаться спадом рыночной цены акций эмитента. Исследование, проведенное американскими специалистами, показало, что для 80% компаний из сделанной в процессе обследования выборки дополнительная эмиссия акций сопровождалась падением их рыночной цены, причем совокупные потери были достаточно велики — до 30% общей цены акций, объявленных к выпуску.
Исходя из этого, можно сделать вывод, что основными источниками финансирования для крупных отечественных компаний в настоящее время являются собственная нераспределенная прибыль и то, что мы определили как привлечение средств внешних инвесторов способами отличными от допэмиссии.
К таким способам можно отнести:

* Долговые ценные бумаги,
* Банковские кредиты и лизинг.
* Проясним ситуацию с банковскими кредитами.

Отечественные предприятия имеют достаточный опыт в использовании банковских ссуд как инструмента краткосрочного финансирования деятельности. Что касается опыта взаимоотношений с банками как источниками капитала, то здесь дело обстоит гораздо хуже.
Банки после кризиса 1998 года, при отсутствии высокодоходных спекулятивных инструментов и на фоне постоянного снижения ставки рефинансирования со стороны ЦБ, все большее внимание начинали уделять реальному сектору экономики.
При этом предприятия расширяют производство и остро нуждаются в заемных ресурсах. Но говорить об адекватном росте долгосрочного кредитования реального сектора со стороны банков не приходится.
На рынке ощущается острая потребность не просто в кредитах, а в инвестициях, то есть в «длинных» деньгах — по нормативам ЦБ инвестиционным считается кредит на срок от одного года. Предвосхищая возражения, аргументированные фактами появления как специальных инвестиционных подразделений в структурах банков, так и инвестиционных банков как таковых, скажу, что даже самые крупные из них не в состоянии пока адекватно ответить на потребности рынка.
На сегодняшний день капитализация российских банков составляет 10 млрд долл. (80% объема капитализации докризисного уровня) и равна капитализации одного крупного западного банка. Причем одной из важнейших причин низкой капитализации банковской системы РФ являлось несовершенство банковского законодательства. Так, в 2000 году 84% прибыли банков было перечислено в бюджет в качестве платежей по разным налогам.
Привлечение предприятиями долгосрочных ресурсов банков затрудняется тем, что в структуре пассивов банковского сектора доминируют краткосрочные привлеченные средства, что делает весьма рискованным долгосрочное (на срок более 3 лет) кредитование в силу вероятных кассовых разрывов.
Не способствуют развитию долгосрочного кредитования и нормативные ограничения ЦБ, которые в принципе ориентированы на поддержание стабильности банковской системы.
Что же происходит на рынке долговых инструментов, является ли он приемлемой альтернативой привлечения средств отечественными компаниями?
Начнем с долгосрочных инструментов — облигаций. Сегодня рынок корпоративных облигаций является самым быстрорастущим сегментом российского финансового рынка, на который выходит все больше компаний. Ежемесячно о размещении собственных облигационных займов объявляют 2-3 новые компании. Общий же объем рынка корпоративных облигаций в настоящий момент составляет порядка 60 млрд. рублей.
Цели, преследуемые компаниями при выпуске облигаций, довольно разнообразные, и не всегда эмитенты рассматривают размещение только как механизм привлечения средств с финансового рынка для финансирования своей деятельности. Вследствие этого корпоративные облигации, размещенные на российском рынке, условно можно разделить на рыночные и нерыночные выпуски. Нерыночные выпуски преследуют довольно разнообразные цели: секъюритизация задолженности, приобретение публичной кредитной истории, имиджевые цели. Облигации, размещенные для привлечения денежных ресурсов, как правило, размещаются на рыночных условиях, т.е. среди неограниченного круга потенциальных инвесторов под процентные ставки, сложившиеся на рынке. Объемы размещенных рыночных и нерыночных облигаций приблизительно соизмеримы.
Полноценного вторичного рынка корпоративных облигаций на сегодняшний момент не сформировалось: сделки носят в основном разовый характер, среднедневной оборот по итогам второго полугодия составляет около 100 млн. рублей в день.
Рынок корпоративных облигаций является не только самым молодым сегментом российского финансового рынка, но и самым быстрорастущим. Если в 1999 году было размещено облигаций примерно на 13 млрд. рублей по номиналу, то в 2000 году эта сумма удвоилась и составила 28,4 млрд. рублей, в 2001 году по нашим оценкам может составить порядка 30 млрд. рублей.
В качестве главной причины бурного развития этого рынка в России можно выделить то, что корпоративные облигации в настоящее время являются практически единственным инструментом фондового рынка, с помощью которого компании-эмитенты могут привлекать долгосрочные инвестиционные ресурсы.
Наряду с промышленными предприятиями выпуски облигаций являются важным источником ресурсов для банков и инвестиционных компаний, на долю которых приходится 25% от общего объема привлеченных средств.
Развитию рынка корпоративных облигаций также способствуют несколько факторов. Это отсутствие недостатков, связанных с другими альтернативами привлечения ресурсов, а также невысокая доля заимствований в капитале отечественных предприятий, открывающая перспективы для облигационных займов.
Корпоративные облигации обладают рядом преимуществ перед остальными способами внешнего финансирования, в частности:

* Привлечение кредитных ресурсов при сохранении независимости от банка-кредитора. Отсутствие рисков, связанных с несвоевременным отзывом кредита по причинам, не зависящим от заемщика, или ухудшением условий расчетно-кассового обслуживания.
* Снижение налогооблагаемой базы на сумму выплачиваемых процентов без ограничений относительно направления использования средств.
* Облигационные займы в большей мере, чем банковские кредиты способствуют формированию публичной кредитной истории и создают гарантированный источник финансирования.
* Развитие инфраструктуры рынка корпоративных облигаций и рост ликвидности вторичного рынка приводит к снижению стоимости заимствований для эмитента.
* Круг потенциальных инвесторов неограничен. Согласно западной практике, основной круг покупателей облигаций — это банки, фонды коллективного инвестирования, пенсионные фонды и страховые компании.

Если говорить о краткосрочных заимствованиях, предназначенных для финансирования оборотных средств предприятия, то в настоящее время корпоративные облигации как самостоятельный инструмент относительно неэффективен. Они проигрывают в конкуренции с векселями. Причины общеизвестны. Прежде всего, высокий налог — 0,8% (налог на операции с ценными бумагами, да еще и уплачиваемый со всей номинальной стоимости, до фактического размещения выпуска). Также усложненность и длительность процедур регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска, весьма долгий срок организации самой эмиссии (только регистрация проспекта эмиссии занимает в среднем 2-3 месяца).
Главное достижение вексельного рынка в 2000 году — его качественные изменения, такие, как повышение ликвидности, прозрачности и предсказуемости. Несмотря на то, что возрождение этого сектора можно смело отнести к 1999 году, когда векселя остались, по сути, единственным доходным финансовым инструментом с приемлемой ликвидностью, тем не менее именно в прошлом году на векселя стали смотреть как на полноценный инструмент российского финансового рынка. Операции с векселями занимают значительную долю в общем объеме операций на фондовом рынке, являясь одним из основных источников прибыли для финансовых институтов. Так, по данным НАУФОР, среднедневной оборот профессиональных участников вексельного рынка составил около 1,6 млрд. в день. С учетом же банков и нефинансовых учреждений данный объем можно считать равным 2,5 - 3 млрд. рублей (или около 100 млн. долларов) в день, что сопоставимо с биржевым оборотом акций.
Весьма значительно выросли не только объемные показатели рынка, но и количество векселедателей, чьи обязательства активно обращаются на рынке.
В настоящий момент выпуски так называемых «зачетных» векселей можно пересчитать по пальцам, причем все они были осуществлены несколько лет назад, а подавляющее большинство векселей своевременно и в полном объеме гасится денежными средствами. В этом отношении векселя стали полноценным долговым финансовым инструментом и рассматриваются рынком как актив с фиксированной доходностью к погашению. По отношению к векселедателю векселя выполняют две функции: традиционную (отсрочку платежа) и инструмента привлечения денежных средств с финансового рынка, являясь, по сути, аналогом корпоративных облигаций.
Векселя в этом отношении довольно удобный инструмент, так как не являются эмиссионной ценной бумагой и не требуют регистрационных процедур при выпуске, поэтому многие предприятия и банки все чаще прибегают к их размещению для привлечения средств с финансового рынка. Несмотря на то, что для одного и того же эмитента ставки размещения корпоративных облигаций оказываются несколько ниже ставок их же векселей, все же предпочтение, как правило, отдается выпуску векселей как менее трудоемкому и более быстрому.

Что же касается перспектив дальнейшего развития долгового финансирования, то, по моему мнению, сектор корпоративных облигаций будет наиболее быстрорастущим сегментом на российском финансовом рынке, все большее число компаний, нуждающихся в финансировании, будут прибегать к этому источнику.
Вексельный рынок будет развиваться не менее динамично, в силу того, что данный вид ценных бумаг пользуется все большим доверием среди участников рынка и выпуск векселей является своего рода подготовительным этапом облигационного займа.
Кредиты банков будут использоваться преимущественно в качестве источников финансирования оборотных средств.
Финансирование развития компании за счет дополнительной эмиссии акций - дело довольно отдаленного будущего.
Лебедев Кирилл

No Comments »

No comments yet.

RSS feed for comments on this post.

Leave a comment

You must be logged in to post a comment.


Все авторские права сохранены | Powered by MasterIT | Форум Бизнес клуба | © Бизнес клуб

Яндекс.МетрикаBusiness Key Top Sites